A股有家叫做黑芝麻000716股吧)(SZ:000716)的公司，虽然产品家喻户晓，但谁曾想到在1997年挂牌后的20年间，这家公司给股东带来了的负回报：累计募资18.78亿，累计分红区区1.21亿，市值也20年保持原地踏步。
就在近日，与黑芝麻师出的另一家天然健康食品行业公司五谷磨房(HK:01837)，也新股认购，即将挂牌港股。
说实话，从主观感受来说，笔者并不看好它，首先是印象中其超市柜台生意一向平平，而且，也觉得五谷杂粮粉这样的产品会很轻易被消费者“自制”而替代。
目前五谷主要销售来自线验式直营专柜，笔者在深圳盒马和华润的超市里看到，或许是定价较高的原因，大部分人都是一晃而过的。面部痣的位置与命运但也偶见大妈，熟练下单后现场等待磨粉，可以推测五谷有不少复购率高的老客户。然后，从销售专员那里得知，单柜台日均营业额在几百到一两千之间，周末会高些。
这个信息准确吗？招股书显示，在2015、2016、2017年，五谷营收分别约为9.37亿元、12.06亿元、15.76亿元，2018上半年为8.5亿，截至今年6月30日，柜台数为3916个，扣掉占比两成的线上销售，算下来是吻合的。
再看净利润，近三年分别约为0.85亿元、1.15亿元、1.88亿元，2018上半年为1亿，11%的净利率水平，比笔者想象中要好。
然后，可以看到五谷的毛利率很高，维持在75%左右。高价低成本嘛，各种五谷杂粮本身价格都很便宜，下图可以看到原材料只占收入15%，其次是包装占收入5%。
净利率和毛利率之间60个点的差距，来自销售和营销开支，也就是A股里说的销售费用。这是家典型的高毛利高销售费用的公司，利润表构成类似白酒、化妆品。
销售费用中最大的两块是佣金开支和销售人员劳务费。前者简单来说，就是五谷在超市中的占的一小块地方，不用交租金，但是要按销售额特定比例（20%左右，从图看有逐年下降趋势）给超市交佣金；后者，就是支付给第三方派遣的销售人员的费用（销售专员年工资算下来6万人民币左右）。
很明显，五谷采用这种方式扩张，固定成本比较低，容易快速复制把规模做起来，但是这其中也有缺点。
招股书中披露，五谷和超市签订的直营协议一般有效期为一年，然后附带有月度销售额目标，如果五谷的专柜在一年内特定时间未达到月销售目标，超市就有权终止协议；同时超市在佣金率上议价权也较大。
招股书中披露的每年新开、关闭专柜的数量，也侧面印证了这一问题。下图可以看出，虽然每年仍有几百家的净增，但关闭数也在明显上升。关闭数是反映其市场接受度的领先指标，上市后需要密切关注。
看到这里，笔者觉得五谷其实算是一个小而美的生意：细分领域知名度很高，销售网络成型，现金流稳定，每年稳稳地收收智商税挺好的（智商税来自产品高溢价，东西还是很健康的，比很多保健品强多了）。
笔者本以为五谷要加强线上渠道，但没想到招股书中募资投向显示，五谷还要往线下大投特投，视其为未来主战场：按中位数1.86港币募资预计募集7亿港币，最大投向是新建设计产能20000吨的南沙生产，4.26亿，然后就是各种线亿（淡橙色）。
这时就看到五谷的野心了：升级+增设的5200个专柜用来继续稳固扩大超市渠道，更重要的项目是三年合计投4亿的“线下高频率消费渠道”（绿色部分）。
这个业务解释见下图。可以看到，它设了25000个网点的目标，做得好的话，可以再造一个五谷了，40亿的市值两三年变百亿可期。总之这是很有想象力的方向，想想现在铺天盖地的奶茶店，目标群体聚焦年轻人，而五谷的可解渴，可代餐的“营养版奶茶”，很可能吸引到一大批中老年消费群体，甚至也包括年轻女性群体。
不过，野心的另一面，笔者也认为这个资本开支节奏非常冒险：未来三年里要投入4亿、3.5亿，而每年净利润只有2亿左右。常见的消费品公司，比较温和的扩张节奏，是每年资本性支出和净利润比约1/2~1/3。
1.实业辛苦，赚钱不易，上市套一把大的，大笔投资背后实则是各种关联交易（比如外行的笔者就觉得那6万一个的专柜是不是有点贵了？）；
抛开企业家问题不看，当前五谷的投资价值见仁见智，笔者认为其线下超市渠道稳固盈利确定，但潜力业务可见度较低，上市后约40亿港币市值算合理。